人民币“破7”下的港股:估值易超调,抱团弱周期

报告摘要 ● 事件:人民币“破7”,市场避险加剧 美元兑人民币汇率10年来首次“破7”。人民币汇率“破位”后、加上中国再次被贴上“汇率操纵国”标签,使得AH股市伴随汇率产生的资金避…

报告摘要
● 事件:人民币“破7”,市场避险加剧
美元兑人民币汇率10年来首次“破7”。人民币汇率“破位”后、加上中国再次被贴上“汇率操纵国”标签,使得AH股市伴随汇率产生的资金避险情绪明显增加。
投资者的担忧既来自于“快贬”下的汇兑损益,也来自于贬值预期带来的持续资金流出。
● 人民币“快贬”下的港股:估值易被“超调”
人民币“快贬”既杀估值,也杀盈利。1)跨境资金倾向于流出港股市场避险。历次人民币“快贬”期间,挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出。此外,若被认定为“汇率操纵”,或对外资配置股市的信心产生扰动。2)中资股EPS增长预期阶段性下修。投资者担心汇率贬值“杀盈利”,其中恒生国企指数较恒生指数受汇率“快贬”影响更大。
但若后续人民币从“快贬”到“慢贬”,甚至从贬值转为升值之后,港股的市场表现有可能出现外资回流的“正反馈”。“快贬”期间中资股的EPS和估值下修经常被“超调”,如果后续基本面和流动性预期边际改善,“快贬”带来的市场急跌反而能为投资者带来买入的机遇,类似案例有15年底/16年初、18年Q3等。
● 哪些港股行业有望受益于人民币贬值?
借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验,预计港股主要有两类行业或存在相对收益:
第一,防御性较强的弱周期板块,包括:食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等。
第二,出口占比较高,且不因中美贸易因素受损的外向型行业。人民币贬值利好出口企业收入增长,但考虑到中美贸易环境不确定性仍然较高,需要规避对美业务敞口较高的板块,包括玩具、汽车零件、服装、畜禽肉类、家具等。
● 核心假设风险:
     美元指数、美债收益率大幅上行风险;美国通胀超预期上行风险;中美贸易格局继续恶化风险
报告正文

 事件:人民币“破7”,市场避险加剧

美元兑人民币汇率10年来首次“破7”。8月5日周一,美元兑离岸与在岸人民币汇率同时“破7”,为2008年5月以来首次。随后一个交易日人民币汇率继续走弱,美元兑人民币离岸汇率一度触及7.13;但随后贬值幅度有所收敛。

另外,为完善香港人民币债券收益率曲线,中国人民银行8月6日将于2019年8月14日在香港发行两期人民币央行票据,总发行量为300亿元。

人民币汇率“破位”后、加上中国再次被贴上“汇率操纵国”标签,使得AH股市伴随汇率产生的资金避险情绪明显增加。人民币汇率快速“破7”之后,投资者的担忧既来自于“快贬”下的汇兑损益,也来自于贬值预期带来的持续资金流出。

在人民币汇率快速“破7”之后,港股市场后续该如何反应,哪些行业有望受益于汇率贬值?本报告对近期这一热点事件对港股的影响进行剖析。

 人民币“快贬”下的港股:估值易被“超调”

港股市场和人民币汇率的短期波动高度相关,人民币“快贬”对港股市场最显著的影响体现在两方面:1)短线资金避险,即“杀估值”;2)EPS预期下修,即“杀盈利”。“快贬”既杀估值,也杀盈利。

第一,人民币“快贬”期间,跨境资金倾向于流出港股市场避险。2015年以来3次人民币快速贬值期间(2015.08—2017.01、2018.04—2018.11、2019.05至今,图10),由于对汇率走势不确定性的担忧,加上汇率波动对于人民币资产估值的压制,跨境套利型的外资倾向于短期避险。从数据来看,历次人民币“快贬”期间,挂钩港股的ETF多数时间表现为净卖出。

此外,若被认定为“汇率操纵”,或对外资配置股市的信心产生扰动。参考历史经验,美国曾于1988年10月、1989年4月和1989年10月三次将韩国列为汇率操纵国,外资于此期间撤出,韩国股市外资持股市值占比显著下降;而在美国1990年将韩国移出汇率操纵国名单,加上被逐步纳入MSCI之后,外资重新加大流入韩国股市。

第二,人民币“快贬”或导致中资股EPS增长预期阶段性下修。人民币贬值对中资股(港币计价)的EPS增长负贡献,15年以来3次人民币贬值期间,港股EPS增长一致预期均遭到明显下修,投资者担心汇率贬值“杀盈利”。
具体从指数EPS下修的程度来看,恒生国企指数较恒生指数受汇率“快贬”影响更大。以2018年报为例,2018年较上一年人民币兑港元明显贬值,恒生国企指数产生的汇兑损失明显高于恒生指数(图8、图9)
综合来看,人民币“快贬”短期之内对于港股市场往往是“不能承受之重”。15年“汇改”之后,人民币“快贬”整体不利于港股市场,尤其对于中资股而言,往往带来估值和盈利下修压力的集中释放。
但若后续人民币从“快贬”到“慢贬”,甚至从贬值转为升值之后,港股的市场表现有可能出现外资回流的“正反馈”。究其原因,主要是源于“快贬”期间中资股的EPS和估值下修经常被“超调”,尤其是估值偏离均值的幅度容易被放大。而港股估值(尤其是PB和股息率)长线来看具备均值回归的属性(参考报告《港股长周期:价值“钟摆”与均值回归》,2019-8-6),若在人民币“快贬”导致港股估值“超调”,而此时如果基本面和流动性预期边际改善,“快贬”带来的市场急跌反而能为投资者带来买入的机遇,类似案例有15年底/16年初、18年Q3等。

 哪些港股行业有望受益于人民币贬值?

人民币贬值对各行业影响各异,借鉴历次人民币贬值周期的行业表现经验,预计港股主要有两类行业或存在相对收益:
第一,防御性较强的弱周期板块,包括:食品与主要用品零售、保险、医药生物、公用事业、电信服务等。
第二,出口占比较高,且不因中美贸易因素受损的外向型行业。人民币贬值利好出口企业收入增长,但考虑到中美贸易环境不确定性仍然较高,需要规避对美业务敞口较高的板块,包括玩具、汽车零件、服装、畜禽肉类、家具等。

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